有這樣一類龍頭公司，名義上屬于周期性行業(yè)，但在經(jīng)歷行業(yè)洗牌、集中度提升后，它們不僅獲得了更加確定性的成長(zhǎng)，還享有壟斷性帶來(lái)的估值溢價(jià)。這樣的龍頭兼具周期屬性和成長(zhǎng)屬性，不僅能受益行業(yè)的周期性回暖，也能以高速成長(zhǎng)來(lái)弱化周期波動(dòng)帶來(lái)的干擾，比如海螺水泥。
今天給大家分享的是一個(gè)處于周期底部企穩(wěn)回升，同時(shí)用高速成長(zhǎng)去弱化周期波動(dòng)的化工龍頭——萬(wàn)華化學(xué)。
一、我們先來(lái)看看萬(wàn)華化學(xué)主要做的是什么生意?
公司從聚氨酯龍頭企業(yè)，逐漸成長(zhǎng)為布局全球的化工新材料公司，業(yè)務(wù)覆蓋聚氨酯(MDI為主)、石化、精細(xì)化學(xué)品及新材料三大產(chǎn)業(yè)集群。
二、聚氨酯賽道及市場(chǎng)規(guī)模增速
1、聚氨酯主要是用來(lái)做什么的?
聚氨酯(PU)全名為聚氨基甲酸酯，產(chǎn)品包括聚氨酯泡沫、氨綸、聚氨酯涂料、膠黏劑等。而合成聚氨酯最關(guān)鍵的上游原材料為——異氰酸酯，以MDI和TDI為主。其中MDI多用于生產(chǎn)制造聚氨酯硬泡，TDI多用于生產(chǎn)聚氨酯軟泡和CASE體系。
聚氨酯材料是一類產(chǎn)品形態(tài)多樣的多用途合成樹脂，它以泡沫、彈性體、涂料、膠粘劑、合成革等多種產(chǎn)品形式，廣泛地應(yīng)用于家電、交通運(yùn)輸、建筑、紡織服裝領(lǐng)域。
我國(guó)MDI下游消費(fèi)量最大的行業(yè)是白色家電，以冰箱冷柜為主，占比高達(dá)30.1%，而美國(guó)應(yīng)用最大的是建筑保溫領(lǐng)域。主要原因是歐美發(fā)達(dá)國(guó)家擁有一系列的節(jié)能環(huán)保法案，有效推動(dòng)了聚氨酯材料在建筑節(jié)能中的應(yīng)用，而國(guó)內(nèi)的政策力度尚不明確，也未達(dá)到足夠的力度，因此國(guó)內(nèi)建筑用MDI的發(fā)展空間還有待開拓。
此外，目前國(guó)內(nèi)生鮮電商行業(yè)發(fā)展迅速，或?qū)⒊蔀镸DI在冷藏冷凍行業(yè)的全新發(fā)力點(diǎn)。與冰箱冷柜相比，冷庫(kù)與冷藏車具有更大的容積，將使用更多的聚氨酯隔熱材料，隨著生鮮電商行業(yè)的快速發(fā)展，冷庫(kù)與冷藏車的需求增長(zhǎng)將成為MDI在冷藏領(lǐng)域的全新增長(zhǎng)點(diǎn)。
2、規(guī)模增速：國(guó)內(nèi)產(chǎn)量超1300噸占全球一半，增速約5%
縱觀聚氨酯行業(yè)近十年發(fā)展，全球聚氨酯制品消費(fèi)量年復(fù)合增長(zhǎng)率為4.1%，而中國(guó)為10.9%。近三年，全球?yàn)?.5%，中國(guó)為5.4%。按照產(chǎn)業(yè)生命周期理論10%增速的界定，全球聚氨酯產(chǎn)業(yè)在21世紀(jì)初就步入成熟期，而中國(guó)則在近3年從導(dǎo)入期轉(zhuǎn)為成熟期。2018年，中國(guó)聚氨酯制品產(chǎn)量已超過1300萬(wàn)噸，占全球52%，消費(fèi)量1180萬(wàn)噸，占全球48%，是世界聚氨酯產(chǎn)業(yè)的第一大國(guó)。
三、聚氨酯的壁壘與競(jìng)爭(zhēng)格局
1、護(hù)城河：合成聚氨酯的難度有多大?
合成聚氨酯的關(guān)鍵原材料異氰酸酯(MDI、TDI)具有較高的技術(shù)壁壘。
MDI是典型的寡頭壟斷型行業(yè)，截至目前，世界上共有少數(shù)幾家化工巨頭擁有MDI自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)并獨(dú)立完成生產(chǎn)，其中包括萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、陶氏化學(xué)、科思創(chuàng)、亨斯邁、三井化學(xué)等。
造成MDI行業(yè)寡頭壟斷格局的主要原因是：
(1)技術(shù)壁壘
MDI的生產(chǎn)工藝“液相光氣法”具有較高的技術(shù)壁壘，使用該工藝生產(chǎn)MDI的過程中需要有效控制所需的氯氣與有毒光氣，對(duì)生產(chǎn)安全具有非常高的標(biāo)準(zhǔn)。
因此，生產(chǎn)企業(yè)須具備非常成熟的安全控制體系，制定完善的監(jiān)管程序以防止生產(chǎn)危險(xiǎn)的發(fā)生，各國(guó)對(duì)于該類生產(chǎn)企業(yè)的管理和審批均非常嚴(yán)格。
(2)客戶壁壘
需要有穩(wěn)定的下游客戶或者自身配套相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，反過來(lái)，如果下游客戶確定了供應(yīng)商，一般也不愿意輕易更換，所以這就又帶來(lái)了一定的客戶壁壘。
(3)資金壁壘與時(shí)間成本
MDI的前期資本投入較為巨大，且生產(chǎn)建設(shè)周期通常為2-4年，高昂的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本進(jìn)一步提升了MDI行業(yè)的進(jìn)入壁壘。
傳統(tǒng)的行業(yè)巨頭憑借早期的技術(shù)突破和雄厚的資金實(shí)力及時(shí)坐擁了MDI生產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)安全和資金投入等方面的苛刻要求成為了MDI行業(yè)的護(hù)城河。
自從拜耳于1937年開發(fā)出聚氨酯的工業(yè)化技術(shù)以來(lái)，當(dāng)前MDI生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)是第六代，萬(wàn)華化學(xué)的第七代技術(shù)正在研發(fā)當(dāng)中。
2、MDI競(jìng)爭(zhēng)格局：寡頭壟斷，CR5超80%，萬(wàn)華化學(xué)份額23%居首
經(jīng)歷了全球MDI產(chǎn)能近十年的高速增長(zhǎng)期后，2015年起全球MDI行業(yè)步入穩(wěn)定增長(zhǎng)期，至今仍維持寡頭壟斷格局，且行業(yè)集中度仍在提升，萬(wàn)華化學(xué)等廠家仍然希望進(jìn)一步提升規(guī)模效應(yīng)，將高成本產(chǎn)能擠出局。
截至2019年底，全球MDI年產(chǎn)能為926萬(wàn)噸，CR5占比高達(dá)89%左右。其中萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)能全球第一，目前擁有MDI年產(chǎn)能210萬(wàn)噸，占比全球總產(chǎn)能的23%，巴斯夫占比20%、科思創(chuàng)占比18%、亨斯邁占比17%、陶氏化學(xué)占比12%。
根據(jù)全球各大MDI龍頭公司已公布的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)到2024年，待擴(kuò)建和新增產(chǎn)能全部投放后，全球MDI產(chǎn)能將達(dá)到1312萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)CR5占比仍高達(dá)84%左右，MDI行業(yè)仍將繼續(xù)維持寡頭壟斷格局。其中，萬(wàn)華化學(xué)計(jì)劃新增產(chǎn)能160萬(wàn)噸，到2024年達(dá)產(chǎn)的話，市占率將提升至28%。
四、業(yè)績(jī)與展望：受益周期底部回暖+成長(zhǎng)性弱化周期波動(dòng)
1、業(yè)績(jī)：二季度利潤(rùn)下滑幅度收窄，乙烯項(xiàng)目年底將投產(chǎn)
根據(jù)2020年中報(bào)，萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)收209億，同比下降2%，扣非業(yè)績(jī)24.9億，同比下降50.62%。但是，Q2單季度扣非業(yè)績(jī)下滑45.64%，比起Q1下滑的56.04%有所收窄。
主要原因：
受新冠疫情和國(guó)際原油價(jià)格大幅下跌等影響，主要利潤(rùn)貢獻(xiàn)的聚氨酯產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊跌，石化系類產(chǎn)品雖然銷量增幅較大，但受油價(jià)低迷拖累，產(chǎn)品價(jià)格低位，營(yíng)收增幅不大。
項(xiàng)目建設(shè)方面：
(1)MDI系列
公司計(jì)劃2020年下半年繼續(xù)推動(dòng)萬(wàn)華福建項(xiàng)目(目前進(jìn)度5%)，實(shí)現(xiàn)華南布局。
根據(jù)萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，寧波、煙臺(tái)兩個(gè)基地的產(chǎn)能可新增產(chǎn)能至260萬(wàn)噸/年，增幅達(dá)40%以上，同時(shí)布局福建基地，將新增40萬(wàn)噸MDI產(chǎn)能、25萬(wàn)噸TDI產(chǎn)能以及PVC、燒堿等產(chǎn)能，擴(kuò)產(chǎn)加新增可保證公司聚氨酯每年近10%的增量產(chǎn)能釋放。
(2)石化系列
公司計(jì)劃2020年下半年?duì)幦⊥瓿蔁熍_(tái)工業(yè)園100萬(wàn)噸/年乙烯項(xiàng)目的建成投產(chǎn)(當(dāng)前進(jìn)度完成63%)，強(qiáng)化公司上游原料自給能力，同時(shí)完善石化產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。
(3)精細(xì)化學(xué)品及新材料產(chǎn)品
公司計(jì)劃2020年下半年繼續(xù)推動(dòng)四川眉山工業(yè)園的整合及建設(shè)工作。眉山項(xiàng)目一期新推出多款改性PP、改性PC、水性樹脂等功能型新產(chǎn)品，眉山項(xiàng)目二期建設(shè)包括三元正極材料等。眉山基地將在萬(wàn)華向化工新材料行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過程中作為重要支撐。未來(lái)公司將加速布局下游精細(xì)化學(xué)品及新材料相關(guān)領(lǐng)域。
2、未來(lái)：周期回暖與成長(zhǎng)共舞
(1)受益周期回暖：MDI價(jià)格處于近10年底部，有望成復(fù)蘇起點(diǎn)
目前2020年Q2的MDI價(jià)格觸及近10年底部區(qū)域，7月底起MDI價(jià)格底部回升。近期國(guó)內(nèi)外MDI主要廠家密集停產(chǎn)檢修，有利于國(guó)內(nèi)MDI價(jià)格進(jìn)一步上行。
8月份主要供應(yīng)商MDI掛牌價(jià)開始普漲，萬(wàn)華化學(xué)也大幅上調(diào)了MDI掛牌價(jià)，聚合MDI直銷、分銷以及純MDI價(jià)格分別上調(diào)至15500、15500及17000元/噸，較Q2掛牌均價(jià)分別上漲9.4%、13.4%及4.1%。受益MDI價(jià)格周期性底部反彈，萬(wàn)華化學(xué)下半年的業(yè)績(jī)也將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
(2)成長(zhǎng)屬性：由單一的MDI龍頭拓展至綜合性化工巨頭，弱化周期波動(dòng)的干擾
周期屬性是一把雙刃劍，但是通過對(duì)比MDI價(jià)格與萬(wàn)華化學(xué)股價(jià)走勢(shì)圖可以看出，萬(wàn)華化學(xué)過去兩年的股價(jià)，并未隨著MDI價(jià)格下行而走低，反而逆勢(shì)新高，也就是說萬(wàn)華化學(xué)用業(yè)績(jī)成長(zhǎng)，弱化了周期波動(dòng)的干擾。
那公司是如何用成長(zhǎng)抵御周期波動(dòng)的?
優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，降低對(duì)單一產(chǎn)品的依賴程度，完成由單一的聚氨酯行業(yè)龍頭，到國(guó)際化綜合性化工巨頭的蛻變。
在上市之初，萬(wàn)華化學(xué)的聚氨酯系列產(chǎn)品收入占比超過95%。隨著全球MDI產(chǎn)能的擴(kuò)大和需求的放緩，MDI逐漸大宗商品化，價(jià)格波動(dòng)增大。公司意識(shí)到拓寬產(chǎn)品線、熨平收入和利潤(rùn)、抵御周期風(fēng)險(xiǎn)的重要性。
為了增強(qiáng)抵御產(chǎn)品價(jià)格周期性波動(dòng)的能力，提升園區(qū)公用工程的利用率和原材料自給率，并進(jìn)一步優(yōu)化成本，公司尋找新的增長(zhǎng)引擎：
第一個(gè)成長(zhǎng)點(diǎn)是石化系列產(chǎn)品，公司分別于2011年和2017年立項(xiàng)建設(shè)丙烯項(xiàng)目和乙烯項(xiàng)目，前者已于2015年試車投產(chǎn)，后者將于2020年底建設(shè)完成。
第二個(gè)成長(zhǎng)點(diǎn)是精細(xì)化學(xué)品和新材料系列產(chǎn)品，這塊在實(shí)現(xiàn)規(guī)?；€(wěn)定生產(chǎn)之前,一直被歸為其他系列,于2016年正式拆分。
這10年來(lái)，萬(wàn)華化學(xué)一直在擴(kuò)張產(chǎn)品線。截止到2019年，聚氨酯系列在萬(wàn)華化學(xué)收入中的占比已經(jīng)不足50%，未來(lái)隨著乙烯項(xiàng)目的投產(chǎn)和新材料系列進(jìn)一步放量，這一占比還將繼續(xù)下降。
五、介入時(shí)機(jī)
受2020年疫情影響，萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)下滑，但隨著疫情恢復(fù)、MDI行業(yè)周期底部逐漸迎來(lái)拐點(diǎn)，我們認(rèn)為公司對(duì)利空有了比較充分的消化，估值相對(duì)合理，2021年萬(wàn)華化學(xué)業(yè)績(jī)有望在行業(yè)景氣度回暖的加持下，充分釋放活力。
根據(jù)券商一致性預(yù)測(cè)，萬(wàn)華化學(xué)2020年凈利潤(rùn)是83億，同比增長(zhǎng)18.06%，結(jié)合當(dāng)前2173億總市值，對(duì)應(yīng)萬(wàn)華化學(xué)2020年P(guān)E為26.2倍。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
疫情擴(kuò)散失控;各主要經(jīng)濟(jì)體恢復(fù)速度緩慢;MDI下游行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期;公司乙烯項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期;低油價(jià)低產(chǎn)品價(jià)格下的存貨減值
近期工X部發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)5G加快發(fā)展的通知》，提出加快5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進(jìn)度，加速5G應(yīng)用模組研發(fā)，支撐工業(yè)生產(chǎn)、可穿戴設(shè)備等泛終端規(guī)模應(yīng)用。意味著今年科技股又要出現(xiàn)很多翻倍牛股。去年的東方通信和今年的誠(chéng)邁科技，兩只10倍科技大牛股，大家應(yīng)該印象非常深刻。其實(shí)A股每年都會(huì)有10倍股，2018年方大炭素、2019年?yáng)|方通信等等。2007-2017年合計(jì)出現(xiàn)超300家10倍股，每一年都會(huì)有2-3只10倍股。這就意味著2020年大概率會(huì)誕生2-3只“東方通信”或者“誠(chéng)邁科技”，甚至更多。(公-眾-號(hào)：竹子顏報(bào))對(duì)500多只“10倍股”進(jìn)行大數(shù)據(jù)回測(cè)，尋找到3個(gè)共同點(diǎn)：行業(yè)、業(yè)績(jī)、市值。通過一周的努力，結(jié)合上述三個(gè)大特征，百中選一，做出了這份以科技成長(zhǎng)股為主的“10倍潛力股”名單(由于風(fēng)控，公司名稱以龍頭代稱)名單里的科技成長(zhǎng)股可重點(diǎn)關(guān)注，2020年是5G時(shí)代爆發(fā)之年，半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、新能源汽車等為代表的科技成長(zhǎng)股，都會(huì)迎來(lái)業(yè)績(jī)爆發(fā)，也是必將是牛股的搖籃，關(guān)注(公-眾-號(hào)：竹子顏報(bào))后發(fā)送“名單”領(lǐng)取
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