我關(guān)注這家公司純屬巧合，一次刷雪球的時候看到董事長在回復(fù)散戶的問題，還有持有股票買產(chǎn)品還打折，我就好奇去看了這家公司，當(dāng)時也就看了F10，覺得財務(wù)數(shù)據(jù)一般。過了一段時間，又關(guān)注到董事長在回復(fù)，所以去看了他的回復(fù)和他寫的文章，覺得好像公司還不錯。
昨天報告寫了一大半，研報，招股書也看了，財務(wù)報表也看了，當(dāng)看公司高管的時候，發(fā)現(xiàn)財務(wù)總監(jiān)換的勤快，頓時感覺不香了，于是花了9.9在雪球上提問董事長。董事長也回復(fù)了，突然感覺又有點香了。
倪總，您好，請問公司更換財務(wù)總監(jiān)的頻率有點高是出于什么原因呢?2016年5月上市前夕財務(wù)總監(jiān)宗斌離任，宗斌在2015年12月才被聘任為財務(wù)總監(jiān);紀(jì)建龍繼任;2019年4月劉濤任財務(wù)總監(jiān)，當(dāng)年12月便離職，從年報來看，劉濤應(yīng)該是外聘的，目前董秘付冬情代理財務(wù)總監(jiān)。
增量市場+集中度的提升
夢百合是國內(nèi)大型記憶綿家居制品生產(chǎn)及出口企業(yè)之一，主營業(yè)務(wù)為記憶綿床墊、枕頭及其他家居制品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，具體產(chǎn)品包括記憶綿床墊、記憶綿枕等。
記憶綿家居制品作為新興消費品，是對彈簧床墊、纖維填充枕頭等傳統(tǒng)家居用品的替代產(chǎn)品，市場需求受當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨降挠绊懗潭容^高;歐美等發(fā)達地區(qū)及國家的記憶綿家居產(chǎn)品推廣時間長，市場認(rèn)知和接受程度較高，市場需求在穩(wěn)定中保持增長。發(fā)展中國家和地區(qū)居民收入水平較低，記憶綿家居制品市場尚處于起步和快速發(fā)展階段。隨著發(fā)展中國家居民可支配收入的提高和健康意識的增強，記憶綿家居制品的市場占有率將不斷提升。
目前美國是全球最大的床墊消費國，2014年美國床墊市場規(guī)模達到67億美元，龐大的市場空間為記憶綿床墊市場的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。從市場構(gòu)成上看，記憶綿床墊逐步成為美國床墊市場的重要組成部分，目前美國記憶綿床墊占床墊市場的份額約為15%左右。
根據(jù)ISPA統(tǒng)計，2004-2015年，美國市場記憶綿床墊等功能性床墊的銷售規(guī)模由6.25億美元上升至17.88億美元，年均復(fù)合增長率達10.03%。而同期彈簧床墊的銷售規(guī)模由33.05億美元上升至49.36億美元，年均復(fù)合增長率只有3.71%。
隨著中國居民收入水平和國內(nèi)城鎮(zhèn)化率水平的不斷提高，國內(nèi)床墊市場發(fā)展較為迅速，2002
年至2014年中國床墊消費規(guī)模由6.76億美元增長到68億美元，復(fù)合增長率達到21.21%。
2010-2018年我國床墊消費額(出廠端)從38.71億美元(約274億元)增長至83.68億美元(約592億元)，復(fù)合增長率為10.12%?？紤]到我國床墊行業(yè)出口額同比下降和國內(nèi)消費市場的影響，2019年我國床墊行業(yè)的市場規(guī)模約652億元。
2019年受全球經(jīng)濟下行、“中美貿(mào)易戰(zhàn)”等因素影響，進出口總額有所下降。2019年我國床墊行業(yè)進出口合計19.12億美元，較2018年同期下降13.6%。從行業(yè)進出口總體來看，目前我國床墊行業(yè)出口為主，2019年的貿(mào)易順差為16.62億美元。
從床墊市場構(gòu)成上來看，受居民收入水平及傳統(tǒng)消費習(xí)慣影響，記憶綿床墊在國內(nèi)尚處于產(chǎn)品導(dǎo)入期，記憶綿床墊市場占比約為5%至10%左右，記憶綿床墊市場空間廣闊。
以2019年652億的床墊規(guī)模測算，記憶綿的市場規(guī)模為32.6-65.2億。2019年夢百合的營收為38億，其中內(nèi)銷占比18.58%，營收7.04億。國內(nèi)記憶綿床墊營收或在3億左右，占市場規(guī)模4.6%-9.2%。市場占有率有望繼續(xù)提升。
我國床墊行業(yè)表現(xiàn)“大行業(yè)小公司”的特征，雖然我國床墊業(yè)市場規(guī)模已超越美國成為全球最大的床墊消費市場，但從市場集中度的角度來看，2018年我國床墊行業(yè)集中度CR3為27.8%，市場還未出現(xiàn)一家獨大的龍頭品牌。2019年我國床墊行業(yè)集中度CR3，提升至30.4%，一定程度上說明了行業(yè)整合速度在加快。
在出口方面，公司的集中度也在提升，主要得益于公司在ODM的品質(zhì)和歐美大客戶的信賴。2013年至2015年，公司記憶綿家居制品出口占同類產(chǎn)品出口比重分別為8.24%、9.63%、10.18%。2014、2015兩年國內(nèi)記憶棉出口增速5.83%、2.95%;夢百合2014、2015兩年出口增速分別為23.57%、8.67%。
競爭對手
歐美發(fā)達地區(qū)是全球主要的記憶綿家居制品消費區(qū)域，而該等地區(qū)記憶綿家居制品品牌商由于人力成本等因素，生產(chǎn)規(guī)模相對有限，更多地利用自身的銷售渠道和品牌優(yōu)勢，通過從發(fā)展中國家或地區(qū)進口OEM、ODM產(chǎn)品滿足其境內(nèi)記憶綿家居制品的市場需求。
國內(nèi)記憶綿家居制品行業(yè)起步相對較晚，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)主要為境外品牌商、品牌商提供OEM、ODM產(chǎn)品。2008至2015年，上述兩類商品出口復(fù)合增長率達到12.44%，國內(nèi)記憶綿家居制品出口規(guī)模呈穩(wěn)定增長態(tài)勢。
近年來，國內(nèi)記憶綿家居行業(yè)發(fā)展速度較快，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量增多，兩極分化嚴(yán)重。因技術(shù)實力不足且生產(chǎn)規(guī)模有限，小型生產(chǎn)企業(yè)較難進入知名品牌商的供應(yīng)體系，從而無法參與國際市場競爭。該等企業(yè)的產(chǎn)品主要用于內(nèi)銷，技術(shù)含量較低且同質(zhì)化程度嚴(yán)重，競爭相對激烈。夢百合、盛諾集團有限公司和際諾思(廈門)輕工制品有限公司等少數(shù)規(guī)?；a(chǎn)企業(yè)憑借技術(shù)實力和規(guī)模優(yōu)勢在國內(nèi)外市場展開競爭，市場份額相對穩(wěn)定。
公司在推進ODM業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的同時，公司以金睡蓮科技、美國夢百合等子公司作為業(yè)務(wù)平臺，不斷加強“MLILY”等自有品牌的市場推廣及渠道建設(shè)，直營、加盟、酒店合作和電子商務(wù)等多渠道交叉銷售網(wǎng)絡(luò)已初具規(guī)模。
目前國內(nèi)床墊市場中，一半以上仍為傳統(tǒng)海綿彈簧床墊，12%/11%為棕墊和乳膠床墊。對標(biāo)美國記憶綿床墊20%的滲透率，仍有較大提升空間。
公司銷售模式：
夢百合針對內(nèi)銷、外銷業(yè)務(wù)不同的銷售特點，考慮目標(biāo)市場特點、自主品牌推廣效果、便于客戶體驗及感受等因素，采取了具有針對性的多樣化銷售模式。其中，外銷業(yè)務(wù)下，發(fā)行人以O(shè)DM銷售模式和經(jīng)銷模式為主，內(nèi)銷業(yè)務(wù)下，發(fā)行人構(gòu)建了包括ODM銷售模式、直營模式、特許加盟模式、網(wǎng)絡(luò)銷售模式和其他模式在內(nèi)的多樣化立體式營銷網(wǎng)絡(luò)體系，具體如下：
外銷：
ODM模式：2013-2016年上半年，發(fā)行人外銷ODM業(yè)務(wù)中，家居貿(mào)易商占比分別為59.75%、61.52%、54.90%及66.45%。
經(jīng)銷模式：為快速打開境外自主品牌市場，構(gòu)建境外供應(yīng)鏈體系，節(jié)省境外渠道拓展成
本，公司自主品牌外銷部分采取經(jīng)銷模式。報告期內(nèi)，外銷經(jīng)銷模式收入分別為4,295.73萬元、7,866.07萬元、14,463.52萬元和6,467.84萬元，占銷售收入比例分別為4.51%、6.79%、10.52%和8.38%。
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內(nèi)銷：
ODM模式：公司與北極絨、睡眠博士等境內(nèi)家居用品知名品牌合作，為其提供ODM
服務(wù)。
直營模式：直營模式是指由公司及公司銷售子公司通過開設(shè)直營門店或?qū)９?，直接將自主品牌商品銷售給消費者的銷售模式。直營模式下，公司及子公司投資開設(shè)銷售網(wǎng)點，派出人員進行直接管理，單店資金投入量較大，管理及運營成本較高。直營店及專柜一般選址在一線城市的核心商區(qū)開設(shè)，其品牌形象宣傳作用及門店示范作用較強。截止2019年末，公司共設(shè)立境內(nèi)直營門店/專柜121家。
特許加盟模式：特許加盟模式是指發(fā)行人將自有品牌、商標(biāo)等以特許加盟合同或協(xié)議的形式授予特許加盟商使用，并設(shè)計統(tǒng)一的終端品牌形象，向特許加盟商提供店面裝修補貼、人員培訓(xùn)、經(jīng)營管理等方面的幫助，并提供產(chǎn)品建議零售價;特許加盟商按特許加盟合同規(guī)定一般采取買斷式銷售，自行承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險。截至報告期末，公司共設(shè)立境內(nèi)特許加盟門店525家。
公司在2017年年報提出3年千店的計劃，全力拓展國內(nèi)網(wǎng)點，建立穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)，大力提升單店坪效比。渠道系統(tǒng)拓展聚焦三大策略:多開店、快開店、開好店，同時探索與強化線上線下一體化。
直營店對于自有品牌的宣傳是有利的，但是由于直營店屬于重資產(chǎn)模式，過多一方面管理半徑增加，另一方面不能快速的搶占市場。
2019年新開434家店，關(guān)閉44家店;如果今年不受疫情影響，千店的計劃可能實現(xiàn)。記憶綿床墊目前還在消費者教育期，一二線城市消費水平高較容易接受，而其它城市接受度或許不高。短短幾年增加如此多的加盟商，對于公司而言搶占市場是有利的，對于經(jīng)銷商而言，無非就是為了利潤，倘若貨壓在渠道銷售不利，公司又沒有相關(guān)的退換貨政策，那么對于經(jīng)銷商而言或許是災(zāi)難。短期對于公司的營收有大的提振，但如果貨一旦壓在渠道，對于公司國內(nèi)營收而言，會受影響。東阿阿膠就是先例。
2013年，加盟商提貨后240天內(nèi)可換貨并根據(jù)換貨期長短按70%-90%折算進行換貨。首批提貨(特價品除外)可100%換貨，后期提貨可在10%內(nèi)貨。2014年開始，所有非質(zhì)量問題或非公司原因造成的損毀，自客戶收貨后概不退換。
網(wǎng)絡(luò)銷售模式：網(wǎng)絡(luò)銷售是指發(fā)行人通過在天貓商城、土巴兔、齊家網(wǎng)等電商平臺開設(shè)品牌直營店進行線上銷售的模式。
其他模式：發(fā)行人還與亞朵、華住、宜必思等連鎖酒店，索菲亞家居等建立了合作代銷關(guān)系，利用上述企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)進行銷售。
不管是國外還是國內(nèi)的ODM，毛利率都不高，而OBM顯然是高于ODM的，而國外OBM的占比在提高，一方面國外對記憶棉的接受度高，另一方面說明公司國外自有品牌的推廣有效，可以復(fù)制到國內(nèi)。
國內(nèi)目前市場處于培育期，營收仍然是以O(shè)DM為主，直營模式雖然增速快，毛利率高，但是投入費用大，作為品牌宣傳是有利的，但是如果大量直營模式對于公司而言是重資產(chǎn)，還是要指望加盟商。
公司與亞朵、華住、宜必思等連鎖酒店合作是一個新的渠道，推廣自主品牌。與索菲亞合作還有攜程也是類似的方式，這有利于公司樹立自主品牌，把記憶綿這個品類做大，龍頭自然而然更受益。夢百合的零壓房合作酒店2800多家，全國零壓房數(shù)量超過30萬間。
競爭優(yōu)勢：
1.客戶優(yōu)勢：經(jīng)過多年國際市場的拓展，公司擁有較為穩(wěn)定的客戶群體，并間接為JYSK、MACY’S、LOWE’S等境外知名企業(yè)提供ODM產(chǎn)品。
2.品牌優(yōu)勢：公司從設(shè)立以來一直從事記憶綿家居制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在保持ODM
業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時，公司采取多品牌、多渠道的發(fā)展戰(zhàn)略進行自主品牌業(yè)務(wù)的拓展，逐步實現(xiàn)公司由ODM廠商向OBM廠商的轉(zhuǎn)型。公司逐步建立以“MLILY”為主的自有品牌體系，其中“MLILY”品牌被評為江蘇省重點培育和發(fā)展的國際知名品牌。
為推動公司自主品牌業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司以金睡蓮科技、美國夢百合等子公司為平臺專門從事自主品牌業(yè)務(wù)，逐步建立起“加盟+直營”為主的營銷網(wǎng)絡(luò)，并與國外進口批發(fā)商、全國性家居賣場、區(qū)域性家居賣場逐步建立起良好的合作關(guān)系，形成多渠道的營銷網(wǎng)絡(luò)體系。隨著自主品牌營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成效的逐步顯現(xiàn)，公司自主品牌業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。
3.規(guī)?；瘍?yōu)勢：可實現(xiàn)年產(chǎn)記憶綿床墊220萬個、記憶綿枕900萬個的生產(chǎn)能力。規(guī)?；纳a(chǎn)能力可以提升公司的競爭優(yōu)勢。首次招股募集資金主要用于記憶綿床墊、枕頭技改及擴產(chǎn)項目、研發(fā)中心建設(shè)項目以及營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項目。項目達產(chǎn)后，將新增記憶綿床墊產(chǎn)能148
萬個，記憶綿枕產(chǎn)能362萬個。
2020年的定增已經(jīng)通過證監(jiān)會的批準(zhǔn)，擬募集資金6.93億，用于美國、塞爾維亞工廠的建設(shè)，補充流動資金。
公司目前在國內(nèi)江蘇如皋基地已具備一定產(chǎn)能，塞爾維亞基地具備8-10億產(chǎn)能，美國項目規(guī)劃6-8億產(chǎn)能，泰國通過租賃和自建工廠方式布局8-10億產(chǎn)能。
作為家具行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)屬性限定了企業(yè)很難具有相對高的護城河。不過由于公司自成立以來一直深耕記憶綿，深得國外大客戶青睞，國外客戶較為穩(wěn)定，在ODM的同時也在打造OBM，而且目前來看，OBM正在大力推廣，在國內(nèi)有望領(lǐng)先其他絕大部分競爭對手，由ODM轉(zhuǎn)向OBM在國內(nèi)成功的概率大。就如同董事長說，如果真要算護城河的話那就是各方面都比競爭對手好一點。
相關(guān)風(fēng)險：
一：匯率波動風(fēng)險
報告期內(nèi)，公司美國市場收入比重達50%左右。公司以外銷為主，考慮到人民幣對美元的匯率波動相對較小，因此公司與海外客戶簽訂合同時，主要以美元作為結(jié)算幣種。
人民幣匯率波動對公司經(jīng)營業(yè)績的影響主要體現(xiàn)在：一方面，人民幣處于升值或貶值趨勢時，公司產(chǎn)品在海外市場競爭力下降或上升;另一方面，自確認(rèn)銷售收入形成應(yīng)收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動而產(chǎn)生匯兌損益，直接影響公司業(yè)績。
二：出口退稅政策變動的風(fēng)險
公司產(chǎn)品出口主要通過94042100、94049090類別，執(zhí)行的出口退稅率分別為15%、17%，出口退稅率相對較高;在其他條件不變的情況下，若出口退稅率下降1%，對公司利潤總額的影響如下表所示：
三：原材料價格波動風(fēng)險
報告期內(nèi)，公司原材料成本占公司生產(chǎn)成本比重相對較高，報告期內(nèi)，公司原材料占成本的比重分別為81.63%、79.05%、76.62%、71.41%。
2017-2018年受原材料價格影響，公司成本上升，毛利率下降，出現(xiàn)增收不增利的情況，一方面由于原材料漲價過猛，原先定好的采供合同供應(yīng)商拒絕執(zhí)行，目前公司正在起訴相關(guān)公司。不過根據(jù)董事長說法，未來原材料的波動不會那么大，并且全球化采購原材料，供應(yīng)鏈更加國際化。
四：反傾銷制裁
隨著床墊企業(yè)反傾銷制裁的落地實施，床墊企業(yè)所面臨的關(guān)稅并未隨著中美貿(mào)易摩擦緩和而有所緩解，隨著國際形勢的穩(wěn)定，美國的焦點或?qū)⒃俅位貧w中美貿(mào)易磋商。同時，東南亞地區(qū)的進口變化也或?qū)⒁鸬诙喌拇矇|反傾銷制裁。
夢百合的反傾銷稅率遠低于其他企業(yè)單獨征收企業(yè)近
106個百分點，受反傾銷稅率影響最弱。為應(yīng)對美國反傾銷的處罰，公司目前在塞爾維亞、泰國的生產(chǎn)基地都是百分之百供應(yīng)美國。國內(nèi)的產(chǎn)能供應(yīng)除美國以外的其他地區(qū)及部分不在美國反傾銷清單里的產(chǎn)品，比如薄墊和枕頭。夢百合有望憑借反傾銷稅率最低+海外產(chǎn)能提前布局雙重優(yōu)勢，搶占國產(chǎn)床墊的美國市場份額。
財務(wù)數(shù)據(jù)分析：
公司記憶綿床墊是大頭，而且年復(fù)合增速保持在20%以上;記憶棉枕的增速不高;而電動床的增速較高，目前營收也逐步增大。
公司目前境外營收占比仍然超過80%，而且增速仍然保持20%以上，即使是在毛衣戰(zhàn)的情況依然如此，雖然國外營收以O(shè)DM為主，但足以表明公司海外營收的穩(wěn)定性。
國內(nèi)營收增速顯然高于國外，一方面國內(nèi)絕對值小，另一方面國內(nèi)市場目前處于高速增長期，3年千店的計劃正在推進中，2019年經(jīng)銷商的營收為1.64億，同比增長362%。只要經(jīng)銷商的局面打開，順利的話經(jīng)銷商的營收3-5年有望超過10億。
但是由于國內(nèi)目前處于記憶綿培育期，再加之單價稍微較高，屬于消費升級類產(chǎn)品，而且并不是必選消費品，這或許限制了其門店區(qū)域，一二三線城市消費水平較高，接受度高，更有利于產(chǎn)品的銷售。同時瘋狂的開店必然帶來終端壓貨的情況，一旦終端動銷不好，再加之競爭較為激烈，終端會選擇拋貨，不利于其自有品牌MLily的建設(shè)。
1.公司目前貨幣資金8億，短期負債10億，1年到期負債3億。
2.公司近幾年隨著營收的增長，應(yīng)收賬款占比逐漸超過20%，好在90%是一年之內(nèi)，不過第一大應(yīng)收方欠款2.78億，近幾年一直在增長，應(yīng)該是國外客戶。
3.存貨大幅增長，公司說法是全球產(chǎn)能布局及公司備貨，或許也有毛衣戰(zhàn)的因素。
4.公司投資了春雨醫(yī)生0.85億，不知道這個是出于何種考慮，它掌握醫(yī)院和患者的信息，需要用到它的數(shù)據(jù)嗎?
5.公司銷售費用的增速高于營收的增速主要是因為公司產(chǎn)品目前處于消費者培育期，再加上自有品牌的建設(shè)需要推廣，所以未來大概率銷售費用增速還是會高于營收增速。
6.公司經(jīng)營活動流量凈額一直低于凈利潤，一方面是因為應(yīng)收款的增加，另一方面這行業(yè)賺得也是辛苦錢，沒啥預(yù)付款。不過與凈利潤的差距還不是很大。
結(jié)論：
大行業(yè)，小公司;ODM作為基本盤，中長期看OBM和國內(nèi)市占率的提升。
公司在2019年公布了自有品牌的營收為10.2億，營收增長41.05%;其他品牌為27.7億，同比增速為20.02%，自有品牌已經(jīng)占據(jù)了超過25%的營收，說明自有品牌已經(jīng)從培育期過度到成長期，而且自有品牌的毛利率46.67%高于其他品牌10%。
公司未來3-5年依然能夠享受增量行業(yè)的高增速。不過由于新增產(chǎn)能的建成，固定資產(chǎn)的折舊增加，自有產(chǎn)品的推廣也意味著銷售費用的增速高于營收增速。這也意味著公司的凈利率不會快速提升，不過隨著自有品牌的占比逐漸增大，毛利率的提高有利于凈利率的提升，長期來看，未來凈利率有望提升至15%以上，目前還是以11%的凈利潤率來測算其凈利潤。
營收方面我預(yù)估比較謹(jǐn)慎：未來三年海外營收預(yù)估15%-20%增速，國內(nèi)預(yù)估25%-30%增長;2022年國內(nèi)營收13.75億-15.5億，國外2022年46.95億-53.34億;那么2022年總營收為60.7-68.84億，按照11%凈利潤率測算，凈利潤為6.67億-6.88億。按照夢百合的預(yù)估增速，給25-30倍PE，市值為167-206億。目前市值83億，三年一倍的機會。
2019年初公司第一期股權(quán)激勵計劃落地。首次授予股份169.5萬份，綁定公司6位高管及57位中層、技術(shù)人員，授予價格9.55元/股。此次股權(quán)激勵設(shè)定收入和業(yè)績考核目標(biāo)，2019/2020/2021年收入不低于36/45/55億元，對應(yīng)18%/25%/22%的同比增速;凈利潤不低于
3.6/5/8億元，對應(yīng) 83%/39%/60%的同比增速。
