惠譽評級已將萬華化學集團股份有限公司(萬華化學)的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評級從‘BBB-’級上調(diào)至‘BBB’級，評級展望為穩(wěn)定?；葑u同時將公司的高級無抵押評級從‘BBB-’級上調(diào)至‘BBB’級，并將Wanhua Chemical International Holding Co., Ltd.發(fā)行的10億人民幣、票息率4.5%、2017年到期的高級無抵押票據(jù)的評級從‘BBB-’級上調(diào)至‘BBB’級。
評級上調(diào)主要是由于在成功提升其煙臺廠業(yè)務后，萬華化學的財務狀況和業(yè)務多元化顯著改善。穩(wěn)定的評級展望反映出我們預計萬華化學及其母公司萬華實業(yè)集團有限公司(萬華實業(yè)，對萬華化學持股47.92%)將在之后維持正的自由現(xiàn)金流。
關(guān)鍵評級驅(qū)動因素
財務狀況顯著改善：2016年，萬華化學的財務指標大幅改善，主要是由于其非二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)業(yè)務的價格回升以及石化、功能和特種化學品細分領(lǐng)域業(yè)務因公司的煙臺工廠開始生產(chǎn)石化產(chǎn)品而上升。公司的收入同比增長54%至299億人民幣，其中MDI業(yè)務占43%(2015年為64%)。2016年，公司的經(jīng)營EBITDA利潤率由2015年的26.8%升高至31.2%，因為煙臺新工廠使公司實現(xiàn)了更高程度的垂直整合，進而使MDI 生產(chǎn)成本降低。
因此，萬華化學在2016年首次取得正的自由現(xiàn)金流，其運營資金流調(diào)整后的凈杠桿率降至2.9倍(2015財年為5.4倍)。這也使其母公司萬華實業(yè)取得了強勁的業(yè)績，因為萬華化學在萬華實業(yè)的收入和經(jīng)營EBITDA中分別占78%和82%?；葑u預計，2018年，強勁的EBITDA和有節(jié)制的資本開支將使萬華化學和萬華實業(yè)均能維持正的自由現(xiàn)金流生成。我們預計，鑒于公司在MDI領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位以及有利的市場展望，公司的經(jīng)營EBITDA利潤率將維持在約22%-28%。
業(yè)務更加多元化：2016年，萬華化學的產(chǎn)品組合也大幅改善，因為其煙臺工廠產(chǎn)量的增加，增加了液化石油氣為原料的石化產(chǎn)品，例如丙烯、環(huán)氧丙烷、甲基叔丁基醚和丙烯酸，以及其他高利潤率的特種化學品和功能化學品(如脂肪族異氰酸酯)。萬華化學來自MDI的毛利潤比例從2015年的73%降至2016年的61%。我們預計，來自非MDI領(lǐng)域的收入將占萬華化學2017年總收入的67%左右，而2016年該比例為57%。
保持領(lǐng)先的市場地位：萬華化學仍然是全球領(lǐng)先的MDI制造商。萬華化學和萬華實業(yè)全資所有的歐洲BorsodChem Zrt(BC)公司共有210萬噸的MDI產(chǎn)能，約占全球總產(chǎn)能的28%。MDI市場高度集中，前五名的生產(chǎn)企業(yè)約占全球總產(chǎn)能的80%。
評級考量摘要
萬華化學的評級與Solvay SA(BBB/穩(wěn)定)和陶氏化學(BBB/評級觀察正面狀態(tài))等獲得BBB評級的化工類企業(yè)相一致。萬華化學的EBITDA利潤率和杠桿率與這些同企業(yè)企業(yè)相比較好，但地域多元化和產(chǎn)品多元化相對較弱。
關(guān)鍵評級假設(shè)
對萬華化學的評級研究中惠譽的關(guān)鍵評級假設(shè)包括：
- 2017年和2018年的經(jīng)營EBITDA利潤率分別為27.7%和25.3%
- 2017年資本開支約為60億人民幣，2018年為49億人民幣，2019年為46億人民幣，與管理層的預期一致
- 萬華實業(yè)除了對萬華化學和BC公司的投資之外沒有其他重大投資
評級敏感性
負面：可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動的未來發(fā)展因素包括：
- 失去在核心領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先市場地位
- 萬華化學和萬華實業(yè)未能持續(xù)生成正的自由現(xiàn)金流
- 萬華實業(yè)的運營資金流調(diào)整后的凈杠桿率持續(xù)高于4.0倍
- 萬華化學的運營資金流調(diào)整后的凈杠桿率持續(xù)高于3.0倍
正面：惠譽認為，在萬華化學和萬華實業(yè)的財務業(yè)績在更長期內(nèi)都出現(xiàn)持續(xù)的改善(包括持續(xù)生成正的自由現(xiàn)金流和杠桿率水平降低)之前，未來12至18個月內(nèi)不會采取正面評級行動。
流動性
萬華化學的流動性受到其大量未用的銀行信用額度的支撐。截至2016年底，萬華化學共有20億人民幣的可用現(xiàn)金和298億人民幣的未用銀行信用額度，未償?shù)亩唐趥鶆展灿?43億人民幣。
