一、聚酯化纖產(chǎn)業(yè)鏈：從聚酯到PTA再到PX，行業(yè)邁向全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的格局巨變
我們知道，聚酯的主要原材料都是來(lái)自于石油煉化工業(yè)。原油通過(guò)常減壓蒸餾等工藝手段得到石腦油，再通過(guò)石腦油提取芳烴制備對(duì)二甲苯(PX)或裂解乙烯生產(chǎn)乙二醇(MEG)，PTA和MEG通過(guò)聚合生產(chǎn)各類(lèi)聚酯產(chǎn)品。時(shí)至今日，從“原油—芳烴、乙烯—PTA、MEG—聚酯”的全產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)發(fā)展得非常成熟，產(chǎn)品涉及諸多工業(yè)、消費(fèi)門(mén)類(lèi)以及人們衣食住行各方面，成為了一種基礎(chǔ)工業(yè)材料，具備日趨經(jīng)濟(jì)成熟的技術(shù)工藝路徑和穩(wěn)固增長(zhǎng)的市場(chǎng)消費(fèi)基礎(chǔ)。其中，“PX-PTA-聚酯”是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)的主軸核心，煉化四小龍恒力、榮盛、桐昆、恒逸也都基本遵循了這樣一條從下游聚酯到中游PTA再到上游PX的產(chǎn)業(yè)升級(jí)攀越之路。
圖1：聚酯產(chǎn)業(yè)鏈：從原油到聚酯PET
(一)、聚酯概況：景氣帶動(dòng)行業(yè)重回?cái)U(kuò)張通道，具備化工和消費(fèi)雙重屬性，行業(yè)規(guī)模成本和技術(shù)積累都很重要
歷史上，2011、2012年是我國(guó)聚酯產(chǎn)能投放的高峰期，導(dǎo)致行業(yè)供需失衡由此步入低潮，此后行業(yè)產(chǎn)能的投放速度逐年走低至2016年滑落至谷底。而近幾年隨著國(guó)內(nèi)消費(fèi)穩(wěn)步增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)，對(duì)聚酯、尤其是差異化功能產(chǎn)品的需求一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，行業(yè)逐步實(shí)現(xiàn)供需改善并自2015底開(kāi)始回暖復(fù)蘇，目前需求旺盛，行業(yè)維持著高開(kāi)工、低庫(kù)存和高價(jià)差的運(yùn)行態(tài)勢(shì)。
圖2：聚酯產(chǎn)能：重回?cái)U(kuò)張通道，供給緊張有望緩解
由于投資強(qiáng)度和審批壁壘不高以及行業(yè)整體盈利向好的刺激，從2017年開(kāi)始，聚酯產(chǎn)能又重新進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。2017年當(dāng)年新增產(chǎn)能250萬(wàn)噸，增速5.45%，2018年市場(chǎng)預(yù)計(jì)有將近30套新聚酯裝置、約647萬(wàn)噸新產(chǎn)能投產(chǎn)，會(huì)是一個(gè)投產(chǎn)高峰年份，從目前TMT、巴馬格卷繞頭訂單的排隊(duì)等候周期看，到2020年之前這一擴(kuò)張仍將持續(xù)。因此，當(dāng)前聚酯供給偏緊的局面大概率會(huì)逐年趨于緩解。
聚酯行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的規(guī)模成本很重要，但由于產(chǎn)品具備很強(qiáng)的消費(fèi)屬性以及各細(xì)分市場(chǎng)供需結(jié)構(gòu)不同，尤其是四小龍所在的滌綸行業(yè)，差異化產(chǎn)品的盈利能力一般會(huì)高于傳統(tǒng)產(chǎn)品，不同技術(shù)研發(fā)水平的企業(yè)在同等規(guī)格產(chǎn)品的盈利能力上差別也會(huì)比較大。從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，業(yè)內(nèi)恒力、盛虹以研發(fā)和差異化著稱(chēng)，桐昆、新鳳鳴以規(guī)?；劽阋?、榮盛以布局中上游為主，在下游聚酯的技術(shù)積累不是太足，不及以上四家專(zhuān)業(yè)聚酯化纖企業(yè)。
(二)、PTA概況：供需優(yōu)化推動(dòng)行業(yè)由淪陷沉寂走向徹底復(fù)蘇，產(chǎn)品短缺愈演愈烈進(jìn)入新常態(tài)，規(guī)?；杀緝?yōu)勢(shì)是盈利關(guān)鍵
2012年和2014這2年是PTA裝置投放頂峰，產(chǎn)能由此嚴(yán)重過(guò)剩，進(jìn)入2015年以后，行業(yè)產(chǎn)能增速明顯放緩，2016年僅漢邦220萬(wàn)噸，2017年幾無(wú)新產(chǎn)能，2018年初也僅有嘉興二期220萬(wàn)噸，在下游聚酯需求拉動(dòng)下，行業(yè)逐步走出產(chǎn)能過(guò)剩并在2017年下半年實(shí)現(xiàn)回暖，尤其是今年8月以來(lái)，行業(yè)景氣快速上行，社會(huì)庫(kù)存已降至70萬(wàn)噸左右的歷史超低位，產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，目前價(jià)差已擴(kuò)大至1800元左右，單噸盈利重新回歸至1000元以上的歷史高位區(qū)間。
圖3：PTA產(chǎn)能：供給偏緊愈演愈烈，且面臨未來(lái)兩年的產(chǎn)能投放空檔期
PTA產(chǎn)能建設(shè)周期一般在三年左右，投資強(qiáng)度也較大，當(dāng)前投產(chǎn)預(yù)期最近的新鳳鳴200萬(wàn)噸和恒力250萬(wàn)噸項(xiàng)目也要等到2019年底左右，因此2018到2019年都難見(jiàn)其他新增產(chǎn)能，存在兩年的產(chǎn)能投放空檔期，加上下游的聚酯產(chǎn)能重回?cái)U(kuò)張通道，PTA行業(yè)供給偏緊的局面已經(jīng)由議論紛紛的苗頭變成了無(wú)可爭(zhēng)議的現(xiàn)實(shí)，且愈演愈烈，這種局面將成為一個(gè)中期的行業(yè)常態(tài)，短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)。
PTA屬于典型的偏石化產(chǎn)業(yè)，行業(yè)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是基于技術(shù)工藝和產(chǎn)能規(guī)模的成本優(yōu)勢(shì)，目前行業(yè)內(nèi)恒力石化和逸盛系的產(chǎn)能較新、單體和總體規(guī)模都很大，行業(yè)影響力和規(guī)模成本優(yōu)勢(shì)最為突出，處于國(guó)內(nèi)第一方陣。桐昆嘉興220萬(wàn)噸這條線(xiàn)產(chǎn)能質(zhì)量也是比較好的，但是總產(chǎn)能規(guī)模還沒(méi)做上來(lái)，對(duì)下游聚酯的原料自給率也顯得不足。
(三)、PX概況：聚酯產(chǎn)業(yè)鏈缺失的最后一環(huán)，行業(yè)建設(shè)難度最大也是最稀缺的產(chǎn)能配置，恒力煉化和浙江石化兩大明星項(xiàng)目投產(chǎn)在即
2017年國(guó)內(nèi)PX產(chǎn)能為1440萬(wàn)噸，全球占比約25%，雖也位居世界第一，但流程短、單體規(guī)模小且分散，最大的如中金、騰龍都只有160萬(wàn)噸，行業(yè)產(chǎn)能升級(jí)迫在眉睫。由于環(huán)保壓力、公眾輿論等原因國(guó)內(nèi)多年幾乎沒(méi)有投放新產(chǎn)能，行業(yè)供需也嚴(yán)重失衡，主要依賴(lài)日韓進(jìn)口，2017年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量為1019萬(wàn)噸，進(jìn)口量為1426萬(wàn)噸，消費(fèi)量為2437萬(wàn)噸，進(jìn)口依存度增長(zhǎng)至58.4%，2018年上半年更是觸及60%以上的歷史高位，缺口進(jìn)一步拉大，成為我國(guó)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈最后缺失的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)節(jié)，這也是政府鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)幾大民營(yíng)煉化項(xiàng)目快速啟動(dòng)的主要原因。
圖3：PX進(jìn)口依存度：聚酯產(chǎn)業(yè)鏈之殤，大頭利潤(rùn)被日韓攫取
隨著幾大民營(yíng)煉化一體化項(xiàng)目的陸續(xù)建成投產(chǎn)，這一劣勢(shì)將會(huì)逐步補(bǔ)全，我國(guó)PX產(chǎn)能全球占比預(yù)計(jì)也將逐步提升至40%以上。短期看，隨著恒力煉化與浙江石化兩大項(xiàng)目的投產(chǎn)預(yù)期，450+400合計(jì)850萬(wàn)噸新產(chǎn)能，但相比1400萬(wàn)噸規(guī)模以上的國(guó)內(nèi)供需缺口，還有600萬(wàn)噸左右無(wú)法補(bǔ)上，至少2020年以前PX行業(yè)供需仍會(huì)是偏緊的。后續(xù)隨著其他PX項(xiàng)目投產(chǎn)，PX供需將逐步平衡，盈利能力也將回歸至正常水平，因此越早投產(chǎn)的企業(yè)將率先并越長(zhǎng)時(shí)間享受行業(yè)的超額利潤(rùn)。
此外，煉化產(chǎn)能是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈投資強(qiáng)度最大、審批難度最高、建設(shè)周期最長(zhǎng)的環(huán)節(jié)，從這個(gè)角度看，PX煉化上游也是行業(yè)企業(yè)最為稀缺的產(chǎn)能配置。目前榮盛擁有中金石化160萬(wàn)噸的PX產(chǎn)能，在這一環(huán)節(jié)處于先手，隨著進(jìn)展最快的恒力煉化、浙江石化兩大項(xiàng)目先后投產(chǎn)，恒力和榮盛將處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在這個(gè)項(xiàng)目建設(shè)大熱潮和產(chǎn)業(yè)鏈深化協(xié)同的大背景下，行業(yè)格局也正悄然發(fā)生著巨變，加快由聚酯產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)向以上游發(fā)展為重點(diǎn)的“PX-PTA-聚酯”全產(chǎn)業(yè)鏈競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)變。
二、四小龍的真實(shí)家底和戰(zhàn)略布局，從下游為本到上游為王，產(chǎn)業(yè)鏈布局的生死時(shí)速
按照聚酯行業(yè)歷史經(jīng)驗(yàn)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈具備典型的由下游聚酯向中游PTA再向上游PX逐級(jí)傳導(dǎo)的景氣周期輪動(dòng)規(guī)律，從目前產(chǎn)業(yè)鏈下、中、上游供需格局演化的態(tài)勢(shì)看，下游聚酯2015年底最早進(jìn)入景氣周期，并于2年后傳導(dǎo)至中游PTA，看看近期的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，這一景氣周期從下游向中游輪動(dòng)的趨勢(shì)也越來(lái)越明顯。兩三年后是否會(huì)再由中游PTA傳導(dǎo)至上游PX仍需觀(guān)察，但由于PX產(chǎn)能極度短缺，當(dāng)前具備中游PTA產(chǎn)能規(guī)模和上游PX產(chǎn)能投產(chǎn)速度優(yōu)勢(shì)的企業(yè)會(huì)非常有先機(jī)和優(yōu)勢(shì)，也將率先享受產(chǎn)業(yè)鏈紅利并有效抵御來(lái)自下游聚酯可能來(lái)臨的周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。為了趕上周期，時(shí)間和速度就是利潤(rùn)，達(dá)者為先，所以說(shuō)這兩年是行業(yè)企業(yè)“產(chǎn)業(yè)鏈布局的生死時(shí)速”一點(diǎn)都不為過(guò)。
目前四小龍恒力股份、榮盛石化、恒逸石化和桐昆股份都具備在產(chǎn)業(yè)鏈下、中、上游的戰(zhàn)略布局，但是各家的產(chǎn)能規(guī)模和優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)各有不同，未來(lái)發(fā)展的重點(diǎn)方向及其產(chǎn)業(yè)鏈布局的廣度和深度也有所差異。因此，需要對(duì)他們的真實(shí)家底和業(yè)務(wù)規(guī)劃做一個(gè)全面的評(píng)估和分析。首先看下面兩張表，我們?cè)僦鹨贿M(jìn)行盤(pán)點(diǎn)。
表1：四小龍運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)：中下游的聚酯-PTA是當(dāng)前經(jīng)營(yíng)重心
權(quán)益產(chǎn)能口徑，單位：萬(wàn)噸/年
表2：四小龍?jiān)诋a(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局：中上游的PX、醋酸-PTA、乙二醇是未來(lái)發(fā)展重點(diǎn)
預(yù)計(jì)到2020年前能夠投產(chǎn)見(jiàn)效的產(chǎn)能，權(quán)益產(chǎn)能口徑，單位：萬(wàn)噸/年
?注：醋酸是除PX之外生產(chǎn)PTA的另一重要原材料。
(一)、桐昆股份：布局以下游聚酯規(guī)?；l(fā)展為主，同時(shí)配套中游PTA，參與上游PX
首先看看桐昆，桐昆目前擁有510萬(wàn)噸的聚酯產(chǎn)能，以POY中間品為主(380萬(wàn)噸POY，占比為75%，其余還有90萬(wàn)噸FDY，40萬(wàn)噸DTY)，是國(guó)內(nèi)最大的聚酯生產(chǎn)企業(yè)，追求極致規(guī)?；跇I(yè)內(nèi)有“滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)中的沃爾瑪”之稱(chēng)。桐昆在中游擁有嘉興石化一期150萬(wàn)噸和剛投產(chǎn)的二期220萬(wàn)噸共計(jì)370萬(wàn)噸的PTA產(chǎn)能，目前PTA滿(mǎn)產(chǎn)下的自給率為80%左右，這是桐昆目前的中下游情況。
看到2020年，在上游煉化，桐昆參股了浙江石化20%的股權(quán)，按照權(quán)益折算有104萬(wàn)噸的PX和28萬(wàn)噸的乙烯產(chǎn)能，可能有助于部分解決其PX原材料問(wèn)題和乙二醇原料來(lái)源(權(quán)益折算為17萬(wàn)噸乙二醇)，但是仍無(wú)法完全確保其上游原材料的供應(yīng)安全。在中游PTA，桐昆也規(guī)劃了一條新的220萬(wàn)噸的線(xiàn)，但是目前還沒(méi)有實(shí)質(zhì)性動(dòng)作，2021年以前預(yù)計(jì)都無(wú)法投產(chǎn)，將難以趕上本輪PTA景氣周期。在下游聚酯，這也是桐昆著重發(fā)展和主要押寶的環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)到2019年底，桐昆聚酯產(chǎn)能將達(dá)到600萬(wàn)噸的超大規(guī)模，聚酯產(chǎn)能規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)將進(jìn)一步放大，預(yù)計(jì)PTA另外一條線(xiàn)遲早會(huì)啟動(dòng)，但跟聚酯產(chǎn)能投放的速度相比有所滯后。
對(duì)桐昆戰(zhàn)略布局的思考：桐昆走的是一條“農(nóng)村包圍城市”的路子，主要實(shí)施的是對(duì)下游聚酯產(chǎn)能的快速擴(kuò)張以追求聚酯環(huán)節(jié)國(guó)內(nèi)最大的規(guī)?；杀竞褪袌?chǎng)占有率，并逐步配套中游的PTA，參與上游的PX煉化。優(yōu)點(diǎn)是可以最大化的追求聚酯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)和享受聚酯環(huán)節(jié)的景氣利潤(rùn)，缺點(diǎn)是原材料端的配套發(fā)展相對(duì)滯后，難以有效保證整條產(chǎn)業(yè)鏈下端的安全，抵御周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力也不足。尤其是伴隨著國(guó)內(nèi)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈景氣周期正逐步由下游聚酯向中上游環(huán)節(jié)輪動(dòng)的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)背景下，其聚酯環(huán)節(jié)利潤(rùn)可能存在逐步被上游原材料擠壓的風(fēng)險(xiǎn)。
當(dāng)然，桐昆在聚酯化纖領(lǐng)域一直是深耕細(xì)耘，行業(yè)積累非常雄厚，產(chǎn)能規(guī)模雄踞國(guó)內(nèi)第一，具備對(duì)下游更強(qiáng)的控制力和對(duì)中上游一定的議價(jià)權(quán)，公司中游配套相對(duì)還算完善且對(duì)上游也有深度參與，相對(duì)于單一環(huán)節(jié)的純聚酯企業(yè)，能夠分享部分中游景氣利潤(rùn)和上游投資收益，總體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)小很多。
(二)、榮盛石化和恒逸石化：布局以中上游PTA-PX為主，下游基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，煉化項(xiàng)目都采用了控股合資方式建設(shè)
把這兩個(gè)放在一起說(shuō)比較好，一方面是兩家在PTA領(lǐng)域共同控制著逸盛系的國(guó)內(nèi)最大產(chǎn)能，號(hào)稱(chēng)“宇宙PTA第一大廠(chǎng)”。另一方面是因?yàn)殡p方發(fā)展的重點(diǎn)都是中上游，下游略顯薄弱。目前，榮盛和恒逸分別擁有110萬(wàn)和400萬(wàn)噸的下游聚酯產(chǎn)能，榮盛的下游規(guī)模過(guò)小，恒逸的聚酯產(chǎn)能規(guī)模較大。值得指出的是，恒逸還有一條“苯-己內(nèi)酰胺-錦綸”的產(chǎn)品線(xiàn)路，目前擁有10萬(wàn)噸權(quán)益產(chǎn)能，有利于對(duì)其上游煉廠(chǎng)純苯產(chǎn)品的消化和開(kāi)發(fā)。恒逸在聚酯端規(guī)劃了175萬(wàn)噸的產(chǎn)能，主要是POY和FDY產(chǎn)品。而榮盛對(duì)下游聚酯產(chǎn)能的規(guī)劃不太明確，榮盛盛元規(guī)劃了60萬(wàn)噸產(chǎn)能，但市場(chǎng)上查不到很清晰的產(chǎn)品信息。
中游PTA則是逸盛系的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一，兩家合計(jì)控制了1355萬(wàn)噸的PTA產(chǎn)能，占到國(guó)內(nèi)名義產(chǎn)能的26.4%，其中榮盛權(quán)益產(chǎn)能為608萬(wàn)噸，恒逸權(quán)益產(chǎn)能為578萬(wàn)噸，逸盛系的產(chǎn)能由北到南分布在大連、寧波、海南3家工廠(chǎng)，主要產(chǎn)能包括大連的一期375萬(wàn)噸和二期225萬(wàn)噸，寧波2條線(xiàn)分別為220和200萬(wàn)噸(另一條65萬(wàn)噸的線(xiàn)未開(kāi))，海南還有一條200萬(wàn)噸的線(xiàn)。上游PX這塊目前這四家僅有榮盛中金石化有一套160萬(wàn)噸PX線(xiàn)，原料是石腦油加燃料油的中短流程工藝，這也是目前榮盛上市公司體系內(nèi)盈利的主要來(lái)源(年化有15-20個(gè)億左右的利潤(rùn))。
看到2020年，榮盛和恒逸在上游煉化產(chǎn)能拓展上走了不同的發(fā)展道路，榮盛選擇了靠近下游市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)七大石化產(chǎn)業(yè)園區(qū)之一的浙江舟山，規(guī)劃了2期共計(jì)4000萬(wàn)噸的煉油產(chǎn)能，堪稱(chēng)大手筆，但是在2022年以前能看到的只有一期，一期包括2000萬(wàn)噸煉油能力、400萬(wàn)噸PX能力和140萬(wàn)噸乙烯能力(87萬(wàn)噸乙二醇)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)其在2019年下半年至年底左右能夠?qū)崿F(xiàn)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)營(yíng)。恒逸則選擇借船出海，在東南亞穆斯林國(guó)家和原油產(chǎn)地之一的文萊建設(shè)煉化項(xiàng)目，一方面生產(chǎn)PX和苯運(yùn)往國(guó)內(nèi)，另一方面將成品油自由銷(xiāo)售到文萊和東南亞其他國(guó)家(不存在出口配額限制)，缺點(diǎn)是規(guī)劃在建的一期規(guī)模偏小，只有800萬(wàn)噸的煉油能力和150萬(wàn)噸的PX能力，二期又規(guī)劃了1400萬(wàn)噸煉化能力，但是未來(lái)投產(chǎn)時(shí)間還很遙遠(yuǎn)。此外，榮盛和恒逸的煉廠(chǎng)建設(shè)都采取了合資共建的模式，其中浙江石化股東是4家，榮盛和桐昆分別持股51%和20%，文萊項(xiàng)目股東是2家，恒逸持股75%，優(yōu)點(diǎn)是能夠減少建設(shè)期資金上的壓力，缺點(diǎn)是股東之間內(nèi)部決策流程長(zhǎng)且上市公司無(wú)法獨(dú)享煉化業(yè)務(wù)盈利和原材料產(chǎn)出供應(yīng)，恒逸相對(duì)好一些，合資方為文萊政府，主要為財(cái)務(wù)投資性質(zhì)，榮盛、桐昆在這一塊的內(nèi)部決策與共享矛盾預(yù)計(jì)會(huì)更加突出一些。
對(duì)榮盛和恒逸戰(zhàn)略布局的思考：榮盛跟恒逸走的都是一條“城市包圍農(nóng)村”的路子，產(chǎn)業(yè)拓展的重點(diǎn)是中上游，先是PTA，然后是煉化上游，并逐步配套和擴(kuò)大下游聚酯產(chǎn)能，在中上游這塊，比較傾向于合資控股模式，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈景氣度正向中上游輪動(dòng)趨勢(shì)下，PTA產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)和浙江石化項(xiàng)目、文萊項(xiàng)目投產(chǎn)也將為兩家公司創(chuàng)造豐厚的利潤(rùn)回報(bào)，總體來(lái)說(shuō)，這兩家在煉化PX和PTA上的配套都相對(duì)完善，榮盛能夠充分滿(mǎn)足下游的原材料需求，也是目前行業(yè)內(nèi)唯一擁有PX運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能的公司。恒逸在PX供應(yīng)上仍顯不足，要二期投產(chǎn)后才能完全匹配。從煉廠(chǎng)產(chǎn)出看，恒逸項(xiàng)目的規(guī)模比較小，無(wú)法跟浙江石化和恒力煉化的體量相提并論，通過(guò)查閱兩個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，我們發(fā)現(xiàn)，浙江石化項(xiàng)目的高端化工品產(chǎn)出會(huì)多一些，這是一個(gè)盈利優(yōu)勢(shì)，恒力這塊相對(duì)少一些，成品油也要稍微多一些。恒力煉化項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)是PX、醋酸、乙二醇的產(chǎn)出最大化，PX要比浙江石化項(xiàng)目多50萬(wàn)噸，醋酸多35萬(wàn)噸，乙二醇多80萬(wàn)噸，對(duì)下游聚酯產(chǎn)業(yè)的原材料配套和產(chǎn)業(yè)鏈支撐能力會(huì)更強(qiáng)。
在下游拓展上，榮盛的積累是最差的，且產(chǎn)能規(guī)劃不清晰，恒逸比較激進(jìn)一些，喜歡采用并購(gòu)、重組等方式迅速做大產(chǎn)能規(guī)模，但從收購(gòu)的標(biāo)的看，收編的都是市場(chǎng)上曾經(jīng)破產(chǎn)的雜牌軍，設(shè)備改造、業(yè)務(wù)整合、財(cái)務(wù)修復(fù)尚需時(shí)間，產(chǎn)能質(zhì)量也參差不齊，在聚酯行業(yè)景氣時(shí)，大家都掙錢(qián)，看不出太大區(qū)別，如果行業(yè)進(jìn)入低谷，產(chǎn)能質(zhì)量、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和技術(shù)研發(fā)積累的差異就會(huì)分化顯現(xiàn)出來(lái)，同時(shí)恒逸對(duì)滌綸長(zhǎng)絲之外的錦綸、短纖、瓶片等非傳統(tǒng)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)也不排除，因此其下游產(chǎn)能多點(diǎn)開(kāi)花，但是多而不精，收購(gòu)方式的規(guī)模擴(kuò)張速度很快，但是粗放發(fā)展模式下，行業(yè)精細(xì)化的專(zhuān)業(yè)研發(fā)和管理能力上會(huì)相對(duì)欠缺。
(三)、恒力股份：行業(yè)唯一的“全能型選手”，上中下游協(xié)同一體發(fā)展，煉化項(xiàng)目采用100%獨(dú)資模式興建，投產(chǎn)預(yù)期最早
最后看恒力，恒力目前擁有281萬(wàn)噸的聚酯產(chǎn)能，以FDY為主(110萬(wàn)噸FDY，占比40%，其余還有45萬(wàn)噸DTY，20萬(wàn)噸工業(yè)絲，50萬(wàn)噸聚酯切片，20萬(wàn)噸聚酯薄膜，16萬(wàn)噸工程塑料，20萬(wàn)噸瓶級(jí)切片)，F(xiàn)DY產(chǎn)能?chē)?guó)內(nèi)第一，占國(guó)內(nèi)總產(chǎn)能的10%，且都是以細(xì)旦、超細(xì)旦的高端產(chǎn)品為主。恒力在滌綸長(zhǎng)絲環(huán)節(jié)走的是一條差異化、高端化的發(fā)展路徑，同時(shí)兼具規(guī)模化成本和技術(shù)研發(fā)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品具有“高壁壘、高規(guī)格、高溢價(jià)”的特點(diǎn)，在差異化這塊，業(yè)內(nèi)僅有同在江蘇盛澤的盛虹能與其媲美，不同的是恒力專(zhuān)注于FDY，盛虹則主攻DTY。同時(shí)，恒力也是業(yè)內(nèi)這幾家企業(yè)里唯一一個(gè)同時(shí)擁有民用絲和工業(yè)絲產(chǎn)能的公司，公司擁有20萬(wàn)噸的工業(yè)絲產(chǎn)能，僅次于古纖道和尤夫，全國(guó)排名第3，工業(yè)絲是一個(gè)高端寡頭化的細(xì)分領(lǐng)域，前4大企業(yè)產(chǎn)能占比近60%，毛利率也基本保持在20%-30%左右的高水平，今年上半年恒力的工業(yè)絲毛利率更是高達(dá)36%，此外，恒力在聚酯薄膜BOPET和工程塑料PBT環(huán)節(jié)也有產(chǎn)能，除瓶片、短纖這類(lèi)技術(shù)門(mén)檻低的領(lǐng)域外，恒力在高技術(shù)研發(fā)含量的聚酯領(lǐng)域都有深度布局，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為完善，在充分發(fā)揮自身技術(shù)優(yōu)勢(shì)同時(shí)，也有效平衡了民用絲的盈利周期風(fēng)險(xiǎn)。中游PTA環(huán)節(jié)，恒力在大連長(zhǎng)興島建有3條220萬(wàn)噸單體合計(jì)660萬(wàn)噸規(guī)模的超大型產(chǎn)能，為全球單體產(chǎn)能最大的PTA裝置，規(guī)模上與榮盛和恒逸處于同一量級(jí)，具備國(guó)內(nèi)一流的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。
看到2020年，在上游煉化，恒力采用了和榮盛差不多的方式，在國(guó)內(nèi)七大石化產(chǎn)業(yè)園區(qū)之一的的大連長(zhǎng)興島，建設(shè)了2000萬(wàn)噸煉油，450萬(wàn)噸PX、35萬(wàn)噸醋酸和150萬(wàn)噸乙烯(167萬(wàn)噸乙二醇)的上游產(chǎn)能，市場(chǎng)預(yù)計(jì)其將在2019年一季度實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，也是國(guó)內(nèi)這幾大民營(yíng)項(xiàng)目里投產(chǎn)預(yù)期最早的，這一點(diǎn)很關(guān)鍵，越早投產(chǎn)越早受益，抵消完大額投資成本后，才能更加充分應(yīng)對(duì)下一波PX大投產(chǎn)周期的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，上一輪2012年聚酯產(chǎn)能投放高峰期下新上產(chǎn)能開(kāi)工即破產(chǎn)的殷鑒不遠(yuǎn)。與逸盛模式不同的是，恒力的煉廠(chǎng)是上市公司獨(dú)資興建的，上市公司擁有對(duì)煉廠(chǎng)100%的股權(quán)。
中游PTA，恒力正在建4號(hào)線(xiàn)250萬(wàn)噸的新產(chǎn)能，前期660萬(wàn)噸項(xiàng)目建設(shè)已經(jīng)為本期建設(shè)做了公用工程的提前預(yù)留，建設(shè)周期會(huì)更短，成本也會(huì)更低，仍采用先進(jìn)的英偉達(dá)工藝，預(yù)計(jì)將于2019年底投料生產(chǎn)，這也是PTA市場(chǎng)上目前能看到的最近投產(chǎn)預(yù)期產(chǎn)能兩個(gè)里的其中一個(gè)(另一個(gè)是新鳳鳴200萬(wàn)噸)，如能按期投產(chǎn)則能率先享受這一輪的PTA景氣周期，建成后，恒力的PTA產(chǎn)能將增加至910萬(wàn)噸，產(chǎn)量近千萬(wàn)噸級(jí)別，都在大連長(zhǎng)興島，且在同一位置配套了上游PX產(chǎn)能和醋酸產(chǎn)能，直接通過(guò)管道輸送至PTA裝置，因?yàn)镻X、醋酸都是液體化工品，運(yùn)輸難度較大，相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陸海聯(lián)運(yùn)的原料供應(yīng)方式，恒力成本上會(huì)節(jié)約很大，這種集成了450萬(wàn)噸PX、35萬(wàn)噸醋酸和910萬(wàn)噸PTA的超大規(guī)模產(chǎn)能的完全上中游一體化布局，在全球也是獨(dú)一無(wú)二的;下游聚酯環(huán)節(jié)，恒力南通工廠(chǎng)正在建135萬(wàn)噸的聚酯新產(chǎn)能，包括2套60萬(wàn)噸的溶體直紡裝置(含60萬(wàn)噸FDY，45萬(wàn)噸DTY和15萬(wàn)噸POY)以及2套7.5萬(wàn)噸的全球最大陽(yáng)離子染料可染聚酯裝置(合計(jì)15萬(wàn)噸POY)，產(chǎn)能是從2018到2021年逐年釋放，完全投產(chǎn)后，恒力聚酯產(chǎn)能將突破400萬(wàn)噸達(dá)到416萬(wàn)噸的規(guī)模，此外，市場(chǎng)也一直傳聞，恒力在工業(yè)絲也有20萬(wàn)噸的新產(chǎn)能規(guī)劃。
對(duì)恒力戰(zhàn)略布局的思考：恒力是行業(yè)內(nèi)唯一的“全能型選手”，走的是一條全產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都專(zhuān)精發(fā)展的產(chǎn)業(yè)均衡匹配之路。恒力是四小龍中上市最晚的一家，但是市場(chǎng)影響力卻是最大的，這一點(diǎn)從公司的市值規(guī)模就能看出來(lái)。恒力于2016年實(shí)現(xiàn)聚酯化纖資產(chǎn)的重組上市，隨后將660萬(wàn)噸PTA業(yè)務(wù)和2000萬(wàn)噸煉化項(xiàng)目注入上市公司，并啟動(dòng)150萬(wàn)噸乙烯、250萬(wàn)噸PTA和135萬(wàn)噸聚酯的項(xiàng)目建設(shè)，分步打造并不斷完善了從“原油—PX、醋酸、乙烯—PTA、乙二醇—聚酯”的全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的上市平臺(tái)發(fā)展模式，走的是一條行業(yè)專(zhuān)業(yè)化、管理精細(xì)化和產(chǎn)業(yè)均衡化的拾級(jí)而上、齊頭并進(jìn)發(fā)展之路，不論是下游聚酯，還是中游PTA，還是上游煉化，每個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域和產(chǎn)能建設(shè)都能做到行業(yè)最好和裝置最先進(jìn)的標(biāo)桿水平，這一點(diǎn)很不容易，上中下游均衡化的發(fā)展策略也能夠最大程度發(fā)揮出全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同一體價(jià)值。
首先看聚酯業(yè)務(wù)，恒力從更下游的織造起家(恒力集團(tuán)層面目前還擁有亞洲最大的織造產(chǎn)能，行業(yè)內(nèi)獨(dú)此一家)，隨后進(jìn)軍滌綸聚酯業(yè)務(wù)領(lǐng)域，恒力和桐昆分別走的是高端差異化和成本規(guī)模化這兩條戰(zhàn)略定位不同的發(fā)展路徑，各有利弊，但是共同點(diǎn)就是這兩家企業(yè)的擴(kuò)張之路都是自建產(chǎn)能，極少收購(gòu)?fù)獠慨a(chǎn)能，同時(shí)一直專(zhuān)注于聚酯化纖領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)化發(fā)展，其他低技術(shù)含量領(lǐng)域較少涉及。值得一提的是，盡管桐昆的產(chǎn)能規(guī)模遠(yuǎn)大于恒力，但是雙方在聚酯環(huán)節(jié)的利潤(rùn)規(guī)模卻相差不大，這也是恒力高端差異化發(fā)展的好處，單噸盈利能力會(huì)明顯高于偏向規(guī)模化擴(kuò)張的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
其次看PTA環(huán)節(jié)，2010年恒力正式進(jìn)軍PTA業(yè)務(wù)領(lǐng)域解決聚酯原材料問(wèn)題，分兩期在大連長(zhǎng)興島建成了660萬(wàn)噸的PTA產(chǎn)能，產(chǎn)能規(guī)模上，恒力和恒逸、榮盛處于同一量級(jí)，不同的是逸盛系的產(chǎn)能在產(chǎn)權(quán)上是合資控股的，在地理上是分散布局的，在單體規(guī)模上是不同的，而恒力的660萬(wàn)噸產(chǎn)能屬于上市公司的獨(dú)資產(chǎn)能，3條線(xiàn)同為220萬(wàn)噸且都集中于大連長(zhǎng)興島。因此，逸盛系的優(yōu)點(diǎn)是控制的產(chǎn)能規(guī)模更大，對(duì)PTA行業(yè)的產(chǎn)業(yè)傳導(dǎo)控制力會(huì)相對(duì)更強(qiáng)，恒力的優(yōu)點(diǎn)是獨(dú)資工廠(chǎng)的盈利基本都屬于上市公司，且股東結(jié)構(gòu)單一、地理位置集中，產(chǎn)品標(biāo)號(hào)一致，有利于對(duì)工廠(chǎng)的精細(xì)化管理和集中決策控制。
最后看煉化項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期籌備和手續(xù)審批后，恒力于2015年正式開(kāi)建2000萬(wàn)噸煉化項(xiàng)目，而且是100%的獨(dú)資建廠(chǎng)模式，恒力能夠扛過(guò)初期資金壓力并順利取得資本市場(chǎng)70多億元的配套融資和390億的銀團(tuán)貸款殊為不易，代價(jià)當(dāng)然是要背負(fù)更高的初期資金成本和資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模，但是相比100%煉廠(chǎng)稀缺產(chǎn)能和股權(quán)的好處，還是很值得的，不論是煉廠(chǎng)盈利以及PX、醋酸和乙二醇的原材料產(chǎn)出都由恒力獨(dú)享，也為恒力未來(lái)中下游的聚酯產(chǎn)業(yè)拓展打下了更為堅(jiān)固的上游原料供應(yīng)基礎(chǔ)。
